Финансовые консультации

В итоге любой финансист рано или поздно сталкивается с проблемой рефинансирования текущего портфеля заимствований компании или потребностью изменения его ключевых параметров, чтобы добиться большей финансовой устойчивости организации, не зависящей от влияния внешней окружающей среды и способствующей развитию бизнеса.

В поисках кредитора

Финансисты, часто пользующиеся банковскими услугами, привыкли, что условия договоров широко обсуждаются с банками-кредиторами и могут быть изменены чуть ли не по первому желанию компании-заемщика. А что же делать, когда у организации не один кредитор, не два и не три, а бесчисленное множество, подсчитать которое нет даже технической возможности? Под этим подразумевается публичный долг компании, который может быть представлен как выпуском CLN (credit linked notes/кредитные ноты), LPN (loan participation notes/ноты участия в кредите) или еврооблигаций, так и выпуском простых и всем понятным российских долговых ценных бумаг.

Условия таких заимствований поменять, подписав небольшое дополнительное соглашение к кредитному договору, невозможно: уж очень много заинтересованных и неизвестных участников. Обычно такие заимствования осуществляются путем размещения ценных бумаг через европейские электронные торговые системы Euroclear и Clearstream, где участники закодированы набором цифр или букв и не раскрываются системой даже эмитенту долга.

Волноваться не стоит, так как из любой ситуации всегда найдется выход, и мировое финансовое сообщество, которое более чем на век старше российского, уже придумало механизм решения такой задачи и не один раз опробовало его на практике. Почему бы компании просто не выкупить долг, предложив в обмен деньги или устраивающий ее новый долг с измененными параметрами?

Существует лишь два нюанса. Во-первых, решаться на buyback можно только при наличии необходимых финансовых ресурсов в полном объеме. К тому же финансовому директору стоит не один раз подумать, насколько безболезненно данная операция отразится на состоянии текущей ликвидности компании и нет ли более эффективного способа использования наличности в настоящий момент. Во-вторых, buyback, осуществляемый в обычной практике посредством распространения тендерного предложения или проведения аукциона, необязателен для держателей долга, и 100-процентной гарантии успеха финансовому директору никто дать не сможет. Причины этого просты:

• так как неизвестны держатели бумаг, то существует риск не «достучаться» до каждого кредитора;
• не всех держателей долга устроят предложенные выходные условия;
• законодательно интересы держателей долга защищены и «насильно» выкупить свой долг компании не удастся.

Однако можно немного подстраховаться и предусмотреть в условиях тендера получение консенсуса (consent solicitation) от кредиторов. В рамках проведения тендера на выкуп долга, одновременно с согласием на buyback, каждый инвестор должен будет проголосовать «за» или «против» возможности полного выкупа долга. Если кредитор соглашается на buyback, он автоматически голосует «за». И в случае, если аккумуляция достигнет 75 и более процентов голосов «за», то все 100 процентов долга могут быть принудительно выкуплены компанией по объявленной цене тендерного предложения. Включение такого условия в сделку приводит к дополнительным временным и финансовым затратам, так как требует проведения собрания кредиторов и, соответственно, подготовки юридически более сложной тендерной документации, но в обмен компания увеличивает шансы достижения стопроцентного результата.

Что делать?

Принципиальных ограничений по экономике операции не существует. Однако, абстрагируясь от нефинансовых целей, при принятии решения о том, выкупать долг или нет, как и при реализации любого инвестиционного проекта, необходимо исходить из средневзвешенной стоимости капитала компании.

В случае если стоимость собственного капитала компании ниже стоимости текущего долга, то, наверное, в данной ситуации следует подумать о варианте debt-to-equity или debt-to-debt with equity option. Предлагаемый опцион может способствовать снижению стоимости долга в ситуации агрессивного роста компании, неутоленного инвестиционного аппетита и краткосрочности нового заимствования. При обратной ситуации, когда собственный капитал относительно дорог, а кредитный рычаг находится в оптимальном положении, стоит исходить из соотношения стоимости нового и текущего долга. При этом стоимость будущего долга корректируется на сумму уплаченных комиссий банку-организатору buyback и понесенных организацией консультационных расходов.

Выбор инструмента

Существует несколько вариантов проведения процедуры buyback компанией:

1. Cash buyback – простой выкуп ценных бумаг с уплатой дополнительной к накопленному доходу по ценным бумагам премии за выход. Эффективная реализация buyback потребует от компании достаточного объема оборотного капитала либо наличия открытых кредитных лимитов, позволяющих одномоментно рефинансировать 100 процентов текущей задолженности компании по долговым ценным бумагам, уплатить накопленный процентный доход и обеспечить кредиторам премию за выход.

Такой вариант buyback является наиболее быстрым во времени и наиболее эффективным с точки зрения возможного процента реализации – до 100 процентов от объема обращающихся долговых ценных бумаг. В данном случае большое внимание следует уделить процедуре определения цены выкупа, то есть какова будет премия за выход для держателей ценных бумаг.

2. Debt-to-debt – обмен на новый долг с более привлекательными условиями, т. е. фактическое увеличение процентного дохода по ценным бумагам. Данный вариант следует рассматривать только в случае острой необходимости, поскольку компания будет нести не только расходы по buyback, но и увеличит стоимость обслуживания долга, так как она будет вынуждена предлагать более выгодные экономические условия нового выпуска.

Более того, следует большое внимание уделить технической стороне вопроса, так как необходимо будет скоррелировать сроки реализации buyback и выпуска нового долга, особенно в части осуществления расчетов. В том случае если в качестве рефинансирующего долга компанией будет выбран российский долг (то есть выраженный в рублях), то следует учесть, что технически провести debt-to-debt будет невозможно и в любом случае такая операция будет состоять из двух ступеней: buyback и новое размещение. Причем, скорее всего, инвесторы по первому и второму долгу будут кардинально различаться.

3. Debt-to-equity – обмен долга на акции компании путем увеличения уставного капитала или реализации казначейских акций. Такой вариант возможен, но может оказать и негативный эффект. Своего рода обмен может вести к большому размытию акционерного капитала и, как следствие, к массивной продаже текущими инвесторами акций компании и падению цены, что приведет к уменьшению ее капитализации. В дополнение ко всему долговые инвесторы в силу сложившегося в мировой практике разделения рынков долгового и акционерного капитала, а, следовательно, и инвестиционного сообщества в целом, в обычной рыночной ситуации будут с опаской относиться к подобного рода новациям со стороны эмитента ценных бумаг.

4. Debt-to-debt with equity option – обмен на новый долг, возможно на тех же финансовых условиях, но с предоставленным опционом последующего обмена долговых ценных бумаг на акции компании. Это сублимация второго и третьего вариантов, которая имеет большее преимущество для держателей долга в текущем времени, чем при реализации debt-to-equity, но все равно несет в себе те же самые риски, только выраженные в меньшей степени остро и более растянутые во временном периоде, соответствующем сроку предложенного equity-опциона.

Pricing

За все в нашем материальном мире приходится платить и, даже желая вернуть деньги должнику раньше срока, что в обычной бытовой ситуации бы расценивалось как «манна небесная», компании придется заплатить немалую сумму сверх положенного, т. е. основного долга и процентов. Экономическая сущность сделки такова, что держатель долга попадает в нежелательную ситуацию, а именно:

• теряет доход либо вынужден искать другие активы, которые изначально более рискованные (если компания выкупает долг, значит с платежеспособностью у нее все в порядке и можно считать этот долг безрисковым в текущем времени);
• вынужден обменять долг на акции или другой долг, что фактически означает для него новый риск, который должен быть проанализирован и оценен и т. п.

Таким образом, очевидно, что желающий реструктурировать свой долговой портфель эмитент должен разработать схему поощрения, т. е. определенную стимуляцию держателя своего долга к совершению buyback. Но каким образом определить сумму, минимально достаточную для держателя ценных бумаг?

В рыночной практике основным инструментом для сравнительного анализа того или иного долгового инструмента является сопоставление спрэдов доходности долговых обязательств к безрисковым долговым бумагам c корректировкой на следующие показатели:

• CCS (cross currency mid swap) – среднее значение эквивалента USD LIBOR или Euro EURIBOR с фиксированной ставкой в рублях;
• IRS (interest rate swap) – процентный своп, отражающий стоимость обмена плавающей ставки на фиксированную.

В условиях абсолютного рынка для долговых инструментов одного и того же эмитента должны выполняться следующие условия:

1. Спрэд долговых инструментов с плавающей доходностью должен быть равен спрэду выпусков с фиксированной ставкой к соответствующим IRS.
2. Спрэд рублевых выпусков с фиксированной ставкой должен равняться спрэду выпусков в долларах или евро с сопоставимым сроком погашения к соответствующим CCS.

Однако в свободной рыночной ситуации, в условиях развитого рынка спекулятивных операций эти правила соблюдаются с поправкой на bid-offer (цена предложения), которая отражает степень заинтересованности того или иного участника рынка, и, следовательно, определить ее можно только экспертным путем в процессе переговоров или торга. Определенные зависимости, конечно же, существуют, но они носят объективный характер, и на практике измерить их объективными методами не представляется возможным:

• Уровень доходности ценных бумаг к погашению (дате выплаты процентов). Чем больше спрэд доходности ценных бумаг к погашению и ближе срок погашения ценных бумаг, тем менее лояльны будут инвесторы к buyback;
• Уровень кредитного риска компании. При неизменном уровне кредитного риска самой компании и уровня риска страны, резидентом которой она является, в обычной некризисной рыночной ситуации инвесторы не будут склонны к досрочному погашению долга;
• Рыночная среда.

В условиях финансового кризиса и отсутствия ликвидности на рынке кредиторы-инвесторы могут потенциально быть расположены к cash buyback, однако в такой ситуации необходимо досконально проанализировать финансово-экономическое состояние предприятия, сопоставив уровень его кредитоспособности и финансовой независимости с емкостью кредитного рынка.

Технологически окончательно стоимость buyback будет определена в процессе тендера, когда каждый из участников-кредиторов даст свое предложение цены выкупа, на основании которого топ-менеджмент сформирует свое финальное предложение, и в случае достижения консенсуса по этой цене будут выкуплены все 100 процентов долга организации.

«Соцпакет»

Что же компания получает в результате, увенчались ли усилия топ-менеджмента успехом? Прежде чем ответить на эти вопросы, необходимо разобраться, какой результат хотели получить от операции изначально. Вариантов настолько много, насколько много компаний в мире и людей их возглавляющих. Это может быть:

• корректировка соотношения debt-to-equity, поскольку финансовый кризис и падение котировок акций затрагивают все компании без исключения, вне зависимости от их финансово-экономического состояния;
• выкуп долга, торгуемого на вторичном рынке с необоснованным дисконтом;
• необходимость реструктурировать портфель заимствований, чтобы удлинить срок долга и тем самым снизить риск текущей ликвидности и обеспечить улучшения финансовой стабильности компании;
• досрочно прекратить экономически неэффективные долговые обязательства компании, кредитный рейтинг которой вырос с момента привлечения долга (если в текущем периоде компания может привлечь более дешевые заимствования, что в условиях кризиса осуществить практически невозможно);
• «новация» нефинансовых обязательств компании (обеспечение возможности реорганизации компании, смены собственника, реструктуризации группы, проведения активных сделок M&A и т. п.);
• увеличение портфеля заимствований с сохранением базы текущих долговых инвесторов;
• досрочное погашение долга, по которому потенциально возможна дефолтная ситуация в будущем (реорганизация, нарушение финансовых ковенант, сроков предоставления отчетной информации и т. п.);
• привлечение внимания инвестиционного сообщества к компании, повышение ее инвестиционной привлекательности и т. д.

Конечно же, все понимают важность каждой из вышеперечисленных причин, но не стоит забывать, что у компании за «высокими» целями стоит простое досрочное погашение долга. И как бы его ни назвали, в любом случае это потребует отвлечения из оборота компании значительного объема финансовых ресурсов. А сможет ли организация впоследствии привлечь такой объем заимствований на рынке и каковы будут условия долга? Необходимо помнить, что состояние балансовых показателей – это простая экономика. Достижение непрерывного потока наличности – вот что является первостепенной задачей для финансового директора, особенно в условиях постоянного ухудшения ситуации на мировых финансовых рынках, ужесточения кризиса доверия и отсутствия ликвидности в экономике.

Если компания взвесила все «за» и «против» и все же достигла желаемого, то это, пожалуй, стоило затраченных усилий. А если нет, то объявление buyback только излишне взбудоражит инвестиционное сообщество, и теперь оно будет пристально следить за компанией.

Default

Учитывая высокую стоимость трансакции, у инвесторов обоснованно напрашивается вывод о том, что эмитент, который решился на buyback, мог принять такое решение только в ситуации острой необходимости, например, в случае предвидения потенциальной проблемы с долгом в будущем. Что делать, если бизнес действительно находится в положении potential default?

Во-первых, не стоит отчаиваться: у компании еще все нормально и кредиторы об этом пока не знают.
Во-вторых, посоветуйтесь с «гуру». Не стоит избегать высокооплачиваемых специалистов из западного сектора invest banking – рекомендуется привлечь к работе один из ведущих инвестиционных банков, результаты деятельности которого топ-менеджмент сможет оценить в будущем. Лучше провести конкурс и выбрать организатора транзакции на основе открытого конкурса – в этом случае, собрав все предложения с рынка, компания сможет добиться самого выгодного для себя pricing, к тому же дополнительно «пропиариться», повысив инвестиционную узнаваемость бизнеса в банковских кругах, что также немаловажно.

В-третьих, необходимо, по возможности, собрать как можно больше информации о кредиторах компании, провести изучение, подобное perception study (исследование инвестиционной акционерной базы), анализируя долговых инвесторов. В качестве одного из вариантов можно предложить воспользоваться данными торговой системы Clearstream или Euroclear, получаемые на даты выплаты процентных платежей (они находятся в сокращенно-зашифрованном виде, но подлежат логической идентификации), а также не стоит пренебрегать непосредственным общением с инвестиционным миром. Например, это можно устроить при помощи банка-организатора. Вот тут и потребуются знания и опыт западных инвестиционных банкиров: чем опытнее будет банк-организатор в рамках оказания такой услуги, тем боле эффективно он сможет собрать инвестиционную базу и, следовательно, тем полнее он сможет донести до конечных инвесторов информацию и добиться результата.

В-четвертых, финансовому директору стоит просмотреть web-сайт: последние пресс-релизы и публикации о компании. Возможно, там потребуется обновить финансовые показатели, выпустить соответствующий пресс-релиз, более активно осветить производственные показатели компании за последний отчетный период. Не стоит бояться откровенно говорить о трудностях, так как первостепенная задача бизнеса – это информационная открытость. Если кредиторы понимают, что организации нечего скрывать и топ-менеджмент максимально эффективно управляет бизнесом, по возможности минимизирует риски, то намного легче получится плавно и завуалированно подвести инвестора к фундаментальным причинам buyback. В итоге pricing будет минимален и риск potential default сведен к нулю.

Техника

Процедура buyback четко регламентирована. Совместно с организатором (инвестиционным банком) компании необходимо сначала определить параметры и условия предполагаемого buyback. Затем инвестиционный банк посредством использования своего sell-side desk проводит тест-опрос (пока неофициально) потенциальных кредиторов на реакцию возможных условий тендера. Далее тендерное предложение по необходимости корректируется, юридический консультант формирует тендерную документацию, и инвестиционный банк от лица компании объявляет тендер, то есть размещает объявление в торговой системе. Желательно распространить объявление среди большого числа кредиторов и инвесторов, насколько это будет возможным, чтобы добиться активного участия со стороны кредиторов. Как раз здесь компания сможет использовать заранее подготовленное perception study, о котором шла речь ранее. После объявления тендера банк-организатор сможет уже официальным образом провести маркетинговое исследование о восприятии инвестиционным сообществом сделанного компанией предложения и окажет по возможности «убедительно-разъяснительное» воздействие.

Итоги тендера компания сможет получить в течение одной недели, а цена будет определена на восьмой день от даты объявления тендера. Окончательные же расчеты пройдут еще в течение двух дней.

Таким образом, в идеальном варианте сама процедура тендера займет 10 рабочих дней. При условии реализации выкупа с получением согласия на покупку 100 процентов долга и при осуществлении комбинированных схем, таких как обмен долга на акции или на новый публичный долг, схема реализации buyback будет усложняться. Поэтому в большей части случаев будет увеличиваться срок завершения сделки, что обусловлено наложением нескольких, зачастую независимых друг от друга, и в основном четко регламентированных рынком процессов.

CFO на распутье

Нужно ли компании выкупать долг – решать вам, финансовому директору. Но также как при выкупе акций следует помнить, что для вас – непрофессионального игрока на финансовом рынке – целью является не достижение максимальной прибыли от разовой операции (при выкупе долга или акций с дисконтом), а обеспечение финансовой стабильности компании, преумножение ее финансовой устойчивости и содействие эффективному развитию бизнеса, обеспечив его необходимыми и приемлемыми по стоимости финансовыми ресурсами.